围炉夜话：逆向投资应该注意的9个问题

围炉夜话：逆向投资应该注意的9个问题

在疫情冲击全宇宙的时候，全球市场大跌，巴菲特带头抄底了跌幅较大的达美航空。我们也跟着对自己看中的公司加了一些仓位。有朋友发来关切，问怎么买，怎么买？大家都割肉清仓了，你为什么敢买，你不怕再跌下去么？这里借着写邱国鹭著作读书笔记的机会，把邱国鹭最近几年关于逆向投资的问题做了搜集整理，并结合我们自己的实践经验做了总结分析。

什么是逆向投资？逆向其实是行为学的概念，是和市场大多数人的行为相反的操作。人是群居的动物，和所有人保持一致的意见、采取一致的行动是人类能够成功进化到今天的重要因素。异己、异见自古以来就不受待见。也正因如此，我们每个人骨子里，本能地都会刻意追求和群体保持一致，只有这样我们才会被群体接受，我们才安全。逆向操作通常需要很大的勇气，他们经常被误认为是群体里的疯子。就在我们谷底加仓的时候，有人就在群里发消息说，“已经做好了担架，等着把疯掉的周立秋从火线抬回来”。

呵呵，因为又以低价多买了一些三好公司的股票，我得意着呢。与恐慌心态不同的根本原因是大家看问题的角度不同。

如果我们从价值投资的本质出发来认识这个问题，也许就不用承担“逆向”的心理压力了。价值投资就是要买入的价格低于价值，而且买价越低，安全边际越大，未来获利空间越大。以低价买入好公司，越跌越买，本来就应该这样做，不这样做才是傻瓜呢。这样理解，在股市大跌的时候，大胆买入，就不需要承担心理压力了。投资者可以刻意适当封闭自我，只关注公司的价值和价格的关系，聚焦安全边际，暂时忽略市场，这时你就会发现自己的逆向操作轻松自如。

按照价值投资的基本原则，只要股票足够便宜，你就应该抛开所有的杂音，充分抓住股票打折的良机大笔买进，这是一个成功投资者所应该采取的策略。从根本上讲，我们这样做的勇气和信心源自内在价值和安全边际这两个简单的投资原则。

鉴于逆向投资已经被广泛认可，本文还继续借用。讨论的问题核心还是：在市场疯狂抛售时我们为什么要便宜买入以及操作的风险在哪里。

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Q1：逆向投资对于长期投资者的意义为什么要进行逆向投资？
冯柳：要有超额回报肯定要逆向投资。我们回过头去看那些历史上很优秀的公司，在不做交易的情况下，长期持有的复合回报率也就是年化20多个点，这还是在它们没有被证明优秀的时候参与并长期投资的结果，也就是说这个市场要挣超过这个回报的钱是很难的，因为你不可能全部投资都选择到了这些优质公司。所以选择好公司是一方面，非常便宜地买同样重要。
另外，我们要看透一家公司3年以上都比较难，但市场一年估值的波动足以抵消三年的业绩发展，也就是说，除非你有长达5到10年的洞察，否则都不能奢谈不理会市场只看企业，而逆向投资是最好的抵消估值波动干扰的方式，这些都决定了逆向投资是长期投资的一个必然基础。
邱国鹭：人弃我取是一个聪明的原则。巴菲特、索罗斯，或者邓普顿、卡尔，伊坎，都具有超强的逆向思维能力。A股容易走极端，很多概念无论真假，只要够新够炫，都能在短期内炒翻天，但爆炒之后不可避免的是暴跌。对于我们这种手脚不快的人来说，“人多的地方不去”更是至理名言。
冯柳：是的，逆向投资还可以把意外伤害降到最低。我看股票时经常会看它们历史高点时的研究报告，很多时候会惊出一身汗，因为觉得很有道理，逻辑无懈可击，也就是说当时如果我看了这个分析很可能会被打动，即便现在我已经知道了它的结局，再代入进去依旧会被打动，所以很多东西是远超我们的认知能力的。这个世界太复杂了，变化的方式往往也会超出我们的预料，如果我们只是寄希望于更聪明的论证，就很容易受到伤害。所以我喜欢看跌了很久的股票，因为长时间的下跌使得负面方向的思考和演化足够充分，如果在负面思考下都能被吸引，那么万一有正面的变化，那意外就成了我们的朋友而非敌人了。
并且逆向投资也符合博弈之道，它可以弥补我们作为买家的天然劣势，任何人买一只股票的时候都不会比他卖的时候理解更充分，因为少了持有环节的跟踪和进程思考，所以在别人因情绪不好而影响判断或行动力的时候，你才会抵消掉这方面劣势。

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Q2：集中持股、不控制回撤、不做对冲，当遇到市场波动时，怎样应对？
冯柳：我不去应对，就在里面不动，对我来说波动不是风险，虽然会影响点心情和机动性，其实很多市场风险都可以通过选股来化解，我大部分收益都是在熊市中完成的，你把个股想清楚就好了，当然碰到08 年那样的系统性熊市就会比较受伤，但即便重来一次我还是会选择不躲避。
这样看上去有点蠢，但可让我处于一个简单的心理及思维环境中，降低投资的复杂度，很多人其实都是在各种纠结中错过机遇却没有如愿规避掉相应的风险。市场的方向简单但过程复杂，正是这种简单与复杂结合的特点才会导致人们去做那些自以为聪明的举动，只有承认自己不具备挑战复杂的能力及心性，把系统性的损失当作理所应当的义务来面对，就能平静安心下来做好个股，自然能够更坦然地去面对波动及考验，同时获得超越他人的情绪与心智力量。
优秀公司的成长性、较大的安全边际可以帮助我们规避风险。集中关注个股，不要去预测市场，也不要过度关心他人的看法和行为。笔者曾经完美错过了2015年股灾，躺在里面没有出来，但当我在2016年打开账户回头看的时候，福耀玻璃、腾讯、中国平安都创出了新高。这次经历，让我感受到，只有在低价买入这些好公司，投资者才会安全，才会收获更大，战争、股灾来了都不怕。

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Q3：如何在下跌的市场中寻找投资标的?
冯柳：在市场的正确中寻找被忽略或有所改变的公司，我们要承认市场的正确，但正确被反复证明后就有可能产生错误。我一般会先看跌幅排名: 在跌得多的板块里面找跌幅相对小的个股，看是什么原因让它相对少跌。有些好公司的估值可能被整个板块压制了，本来要涨的，却被压住了，这是属于要还债的。此外找跌幅大的板块和个股，如果是真的差且没起色的就不看了；有的是跌得多但基本面也不是特别烂的，或者股价基本上反映了，或者是市场过于关注短期了，这些情况我可能会比较感兴趣。

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Q4：一家公司大跌时，如何判断它值不值得抄底？？
冯柳：我比较喜欢去抄底，但对拐点型公司没有特别喜好，我把下跌分为杀估值、杀业绩（经营节奏）和杀逻辑。杀估值的最好，因为跌下来后导致其下跌的因素就解除了；杀业绩的就其次，但只要针对其经营节奏和变化进行投资也是很好的机会；最要小心的就是杀逻辑的，这个一般不建议参与，很难抄对。
当然这三种杀跌有时会混在一起，有可能从杀估值开始然后业绩节奏变差最后发现原来是逻辑改变了，这就比较悲剧，所以一定要借助市场的智慧进行判断，用复杂去化解复杂，万不可自作聪明，这个市场最不缺的就是聪明，个人力量在巨复杂体系面前是微不足道的，要弃智和谦卑，用常识、信仰以及运气去面对。

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Q5：如果市场长时间不认可您买入的股票怎么办，会考虑止损吗？
冯柳：在股市里时间是最不值钱的，方向和可能的变化才有价值，所以我不太追求效率，长时间的等待是我一直以来的经历，这并不影响回报。
但因为这个世界是复杂且多可能性的，很多事情即便你对了也可能会有不好的结果，结善缘开恶果的情形并不少见，何况有可能是真的错了，所以有一个提醒和纠正的机制是必要的，但这和耐心等待与坚持并不冲突，区别就在于有没有感到意外和不理解。

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Q6：逆向投资适合所有的行业公司么？
邱国鹭：不是每个行业都适合做逆向投资：
有色煤炭之类的最好是跟着趋势走，钢铁这类夕阳行业有可能是价值陷阱，计算机、通讯、电子等技术变化快的行业同样不适合越跌越买。
相较而言，食品饮料是个适合逆向投资的领域。作为消费者，我对食品安全事故深恶痛绝，但是作为投资者，我们不应该把个人感情因素带入投资决策。从历史上看，食品安全事故往往是行业投资较好的买入点，特别是那些没有直接卷入安全事故或者牵涉程度较浅的行业龙头企业，更有可能是建仓良机。
在面对其他类似食品安全事件的逆向投资机会时，投资者可以思考这样几个问题：
有无替代品，若有替代品（例如三株口服液之类的营养品就有众多替代品），则谨慎，若无替代品，则积极；
是个股问题还是行业问题，如果主要是个股问题，则避开涉事个股，重点研究其竞争对手，即使是行业问题（例如毒奶粉），也可关注受影响相对较小的个股；
是主动添加违规成分还是“被动中枪”，前者宜谨慎，后者可积极；
该问题是否容易解决，若容易解决，则积极，若难以解决（例如三聚氰胺问题）， 影响可能持续的时间长且有再次爆发的可能性，则谨慎；
涉事企业是否有扎实的根基，悠久的历史传承和广泛的品牌美誉度在危机时刻往往有决定性的作用，秦池、孔府的倒台就是由于根基不稳而盘子却铺得太大；
是否有突出的受害者个例，这决定了事件对消费者的影响是否持久。
事后看来，2013年白酒行业极其低迷，但是主要原因是八项规定等反腐措施，相比之下塑化剂的影响几乎可以忽略不计。
日本发生核泄漏事故后，巴菲特称自己对日本的看法与一周之前没有变化。这种泰山崩于前而色不变的境界自然不是吾等凡夫俗子可以达到的，但我们应该明白，对于灾难的发生，每个人都很难过，但是投资决策不应该加入感情的因素。在许多被媒体炒得沸沸扬扬的突发事件发生后的一两个月，股市往往会有过度反应，此时购买就容易获得超额收益，在“9 11”事件后买入航空股的人最后都获利颇丰，“7 23”甬温线特别重大铁路交通事故后的一两个月购买铁路建设和铁路设备的股票的投资者，也大幅跑赢市场一年多。
逆向投资还要注意冷静面对那些热门板块，大多数的高估值板块都是“吹”起来的，未来从来不会有他们吹嘘的那么美好。A股的情绪波动容易走极端，因此“人多的地方不去”是至理名言。

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Q7：逆向投资有陷阱么？具体操作的时候，我们应该注意什么？
邱国鹭：不跟别人挤就不会被踩伤。别人恐慌，我贪婪。但也不能盲目贪婪，一只下跌的股票是否值得逆向投资的关键3点：
首先，看估值是否够低、是否已经过度反映了可能的坏消息。
其次，看遭遇的问题是否是短期问题、是否是可解决的问题。
最后，看股价暴跌本身是否会导致公司的基本面进一步恶化。这里主要是指反身性。
如果你足够了解你买的股票是家好公司，那么在它下跌时你心里一点不慌，你甚至还会变态地希望它多跌一点，这样你才会多买一点。如果你对这只股票不了解，下跌时不敢买，那么请你一开始就不要买，因为价格的波动是不可避免的，市场先生是不理智的。

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Q8：请教下冯总，历史上每次市场见大底的时候，我们都可以找到许多好的投资机会。如果我们不知道是否已经见底了，这时候做出了选择可能是错的。这样的情形怎么办？
冯柳：抄底是为弥补研究能力的不足，所以希望在最负面的情境下进场。但是，抄底必须是站在最强者的逻辑上，把最悲观的逻辑列出来，当你觉得最悲观的逻辑成立也不怕时，才可以去抄。用下跌的逻辑来证明跌不动，千万不能在下跌时通过对上涨空间的论证来证明跌不动，而是本身跌不动才可能有后期的上涨。我们的行为是站在了市场的对立面，但心要顺应市场、要理解它，把注意力放在现有趋势的主导逻辑上，放在最强者身上，这是对对手的尊重。

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Q9：投资者可否通过预测规避市场下跌的风险？
冯柳: A股对我来说现在是不可知的状态，我没有办法判断，虽然说有一定的倾向性，但不足以形成判断和动作。我能够判断的东西很少，可能有人能判断十件事情，我只能判断一两件事情。大部分时间我都不去判断，而只在自己看得清楚的时候进行大动作。另外，好的投资机会是有限的，投资者的精力和能力也是有限的，真正的风险控制在于有效且充分深入的思考，所以我比较倾向做集中投资，这是我主要的风格选择。我一般不持有高比例现金，哪怕有再大的倾向认为市场会跌。放弃做波段甚至回避大幅度下跌的想法虽然不够完美，但可令人放弃贪念，并限制恐惧所带来的错误行为，有利于把精力放到更大、更简单的事情上去。
不要主动预测顶部和底部。抄底的场景大多数是被市场砸出金坑以后的一种反应。这并不意味着要预测何时是顶，何时是底。从时间耗费的投入产出比的角度来看，对于一个公司的基本面而言，相比一个研究了3天的人，根据你研究了3个月做出的投资结论的胜算要高得多。然而，你在一张K线图上花3个月计算各种指标，也不见得能比一个看了几秒钟K线图的人更准确。
彼得林奇说的“如果你每年花10分钟在宏观分析上，你就浪费了10分钟”也是同样的意思。

总结与思考：
1.逆向投资并行的操作策略是长线持股，期待一夜反弹是大忌。长期持股需要对企业有着极为深刻的认识，对自己有着更为坚强的控制力，他了解积累和成长的非凡威力，清楚把握企业未来数年的发展趋势，以投资的心态分享企业的成长。他的标的物是千里挑一，他对利润的要求是数以10 倍计，在这样的机会面前它不会惧怕任何亏损， 不会设置除基本面外的任何止损指标，因为在十倍股的面前，哪怕 50%以上的亏损都是微不足道的，对它来说，买进不卖是最好的策略，自信、尊重客观价值、不理会乃至勇于对抗市场是必备的投资品质，日常 20%-30%的波动在未来美好的前景面前是不应去考虑的，不要放弃在大牛股上的部位，不在大牛股上做空是永远需牢记的训条。只有这样，这些牛股才能够真正成为改变一生的东西。
逆向投资者还需要熬得住，在A股这样急功近利的市场中，能熬、愿熬的人很少，熬得住才能在未来受益匪浅，享受时间玫瑰带来的丰厚回报。
2.投研千日，用枪一时。市场跌了买什么，巴菲特和他的学徒们绝对不是在打折一瞬间决定的。他们心目中一直有一个小池子，池子里养的都是上等的锦鲤，可惜太贵，平时买不起。超市打折的时候，他们立马冲进去，扫一眼就知道哪条最便宜，买到就是赚到，然后瞬间决定支付。池子里养什么鱼，什么价格才值得出手，这些是他们平时慢悠悠、慢悠悠琢磨的事。至于说2020年1-2季度业绩会受宇宙疫情影响下降，他们不在乎。他们带的都是远光镜，看到的是这些锦鲤美好的未来。
价值投资者一年交易没有几次，那他们平时都在做什么？研究、调查、观察、思考。没有平时的投研思考积累，对公司不了解，如何敢在暴跌的市场中拿自己的钱砸货呢？
3.荣耀属于那些勇于抄底好公司的“理性的”少数派。逆向投资并非一味与市场作对，因为市场在大多数时候是对的。但有的时候市场也可以错得很离谱，此时就不必在意市场的主流观点了。在大多数时候，真理在大多数人手里；在少数时候，真理在少数人手里。大众只有荷尔蒙，一致的决定有可能是疯狂的，比如德国人曾经发扬民主一致选出了希特勒作为他们的总统，比如在大跌市场中的狂奔的羊群（古斯塔夫-勒庞《乌合之众》）。人类社会的发展就是有由“理性的”少数人决定的（尼古拉斯-塔勒布《非对称性风险》）。在市场的大跌中，荣耀也只属于那些勇于抄底好公司的、“理性的”少数派。
4.逆向投资者赚的是能力圈的钱。还有些股票，涨的时候让你豪情万丈，跌的时候让你肝肠寸断，这样的股票不碰也罢，因为还没研究透。买股票之前问问自己，下跌后敢加仓吗？如果不敢，最好一开始就别买，因为价格的波动是不可避免的。反过来，为什么在大跌之中，巴菲特和他的学徒们敢于加仓，因为他们对这些公司研究的深刻，他们知道这些公司的未来会更好。未来他们赚到的其实就是他们知道的知识变现。前两天在朋友圈看到一段文字很精彩，内容大致是：股市从来都不缺乏机会，至少每段时间都不会缺乏50%以上的套利机会，但问题是，这么多的客观机会下，我们能确定抓住的又有几个呢?从长期去看，你最终赚到的一定是你认知逻辑的那份钱，多赚一份可能都很困难。所以，对于那些在股市浸透多年却没有赚到钱的朋友，我想说，放下一切理论偏见，看清现实吧，脑子里没装进那份确定性的逻辑，你在市场中根本就取不出那份钱来，即便运气般取了出来，那也是别人的，早晚被市场收回去。所以，市场是个取款机，前提是你要输入正确的逻辑才能取出来。
在市场上，智慧的人一直在夯实逻辑，提升认知，而愚蠢的人总是盯着取款机。
读书会的日常工作除了读书，就是投研，但投研并不是满世界寻找牛股，而是集中关注自己兴趣所在的新能源、消费、银保、生物制药领域，集中关注我们篮子里的公司。关键一分钟，背后十年功。但背后的养兵、练兵的日子是枯燥的、乏味的，孤独的，没有几个人会喜欢。面对诱惑多变的市场，面对疯牛频出的市场，我们选择了“结硬寨、打呆仗”，死守的战略，一遍又一遍地复盘，一次又一次地调研，结果就是我们对篮子里的公司更加了解，对公司所在的行业及其发展逻辑的认识更加深刻。所以当机会来临的时候，我们就特别兴奋。我们敢在公司受难、市场大跌的时刻加仓买入，因为我们知道我们要做三好公司的股东，因为我们知道价格越低，安全边际越大，买的便宜，预期收益率自然也会越高，因为我们对这些公司熟悉、了解，因为我们对这些公司的未来有信心，对国家的未来发展有信心。
特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。